文/寶蓮燈
今年，以ChatGPT為代表的主流人工智能技術，在全球范圍內掀起了人工智能浪潮。年初截至7月30日，上證綜指上漲6.04%，滬深300上漲3.13%，創業板指下跌-5.42%，但是人工智能板塊上漲一度超過50%，成為當之無愧的吸金賽道之王，行情持續長達半年以上。
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今年6月，在資金退潮、高管減持、情緒影響等作用下，AI行情開始階段性回調，多數回撤幅度達到了40%甚至更多。“五絕六窮七翻身”，7月AI回調接近尾聲。GPT模型未來可預見的對經濟、社會帶來的巨大影響，以昆侖萬維為代表的AI概念股在繼續加大對大模型的研發投入，這一次板塊回調讓出了上升空間，也將帶來更持續的投資機會。
被錯殺的純正AIGC股
昆侖萬維成立于2008年，經過十多年發展成為中國領先的互聯網平臺出海企業，業務覆蓋包括AIGC、信息分發、社交、娛樂、元宇宙、游戲等多個領域，旗下包括AGI與AIGC、海外信息分發與元宇宙、科技股權投資等三大業務板塊。市場遍及中國、東南亞、非洲、中東、北美、南美、歐洲等地，為全球互聯網用戶提供社交、資訊、娛樂等信息化服務。截至目前，全球平均月活躍用戶近4億，海外收入占比達78%。
2020年，昆侖萬維關注到GPT這一藍海帶來的巨大潛力，并前瞻性的布局了AGI和AIGC，積極探索預訓練大模型的研發應用，速度領先于大多數同行。2022年末，ChatGPT引發了全球AI投資熱潮，昆侖萬維成為火熱的AI大牛股。
今年年初，公司股價從低點14元一度上行，4月，昆侖萬維發布了能夠直接對標ChatGPT的雙千億級大語言模型“天工3.5”，并在AI+領域推出大模型產品、探索商業化布局。根據Wind數據，今年一季度有136家公募基金重倉昆侖萬維，而上一季度只有12家。5月，公司股價迅速攀升至70.66元，市值超過700億元。
今年6月，昆侖萬維子公司擬1.6億美元購Singularity AI，出資4億美元打造全球領先的AGI平臺，進一步深化AI領域投資布局，在AIGC領域建立并保持長期的核心競爭優勢，為公司打造第二增長曲線。
近期，由于板塊集體性回調，以及多家AI上市公司減持公告的發布，不少優質AI概念股遇冷，其中也包括昆侖萬維。疊加多重因素，昆侖萬維正是一支被行情錯殺的純正AIGC股。6月20日，昆侖萬維一則持股5%以上股東李瓊的減持公告，引發了股價“地震”。雖然減持窗口期附近會引起股價下滑，但是從公司治理角度看，非實控人、控股股東的合規減持是自發行為，本質上不對上市公司基本面產生影響，減持對股價影響也會隨時間消除。對于投資者來說，股價過高反而不利于進場，回調有助于撥正股價，一些優質好公司股價回落后將會出現適合買入的好買點。
在很長一段時間內，科技有望成為支撐新一輪經濟增長的動力，有券商分析師指出，本輪AI板塊的回調已經接近尾聲。截至7月28日，昆侖萬維收盤價35.81元，較峰值跌去約50%，PE(TTM)43.2，總市值428億元。
行業決定天花板，賽道決定估值。當前市場分析師將昆侖萬維劃分至傳媒互聯網行業，行業PE平均在28左右，即以這一行業劃分下的公司估值較低，如果將昆侖萬維視作科技股，以人工智能行業對其進行重估，則結果大不相同。根據Wind，其所在的人工智能指數(884201)成分股的PE(TTM)均值為85.1。不考慮公司負債以及未來盈利等因素，以行業平均市盈率85.1、以2022年昆侖萬維的凈利潤計算，公司估值應當約在980億元。此外，國信證券預測公司2023/24/25年歸母凈利潤分別為13.95/15.36/17.35億元，當前股價對應同期PE=53/48/43x，公司估值也應該維持在740億元上下。也就是說，以市盈率法計算，昆侖萬維當前的股價存在被市場低估的可能性。
以AIGC可比業務來看，發布大模型的百度、三六零、商湯、阿里巴巴、科大訊飛等科技企業，均在市場上獲得了不錯的估值。發布星火大模型的科大訊飛PE(TTM)高達368，市值達到1400億，尚未實現盈利的AI四小龍之一的商湯總市值600億之上。
公告顯示，李瓊減持稅后所得的50%資金將借予上市公司用作資金儲備。當AI模型參數從百億級增加到千億級，AIGC需要的資金投入也是指數級上升，西南證券測算，支撐ChatGPT算力的基礎設施，一次模型訓練成本超過1200萬美元。因此，國內大模型比拼的技術、人才，最后會變成資金的比拼。最終，國內僅有幾家頭部企業能夠在AIGC持久戰中勝出。
核心業務優質，經營基礎穩定
股票震蕩之下，昆侖萬維是否還是一家好公司？
在查理芒格看來，最理想的公司，每年創造的現金高于凈利潤，能為所有者提供大量可自由支配的現金。2020年-2022年，昆侖萬維經營性現金流量凈額分別為19.34億元、31.44億元、37.14億元，同期歸母凈利潤為49.93億元、15.47億元、11.53億元。
2022年，昆侖萬維海外收入占比提升至78%，毛利率增加10個百分點至82%，即便是全球經濟不穩定的情況下，公司過去三年營收從36億增長至47億，呈現穩步上升趨勢，今年一季度經營凈利潤1.7億元，同比增加70%。
在海外信息分發與元宇宙業務，今年一季度，Opera整體年化ARPU同比繼續提升，收入及利潤水平均超過此前指引。科技股權投資業務繼續獲得收益，2023年第一季度實現投資相關收益0.91億元。
目前，昆侖萬維正在全力推進AGI和AIGC業務，并形成較為全面的AI業務矩陣，多維度打造流量平臺：已初步形成包括AI大模型、AI搜索、AI游戲、AI社交、AI音樂、AI動漫等六大方向在內的AI業務矩陣，并結合國內市場特性，選定了“ToB與ToC并重”的商業化發展戰略。
在音樂AIGC方面，旗艦社交娛樂產品StarMaker不斷豐富平臺AIGC音樂內容供給，游戲AIGC方面，公司亦在游戲開發運營的各個環節全面推進AI化，進一步提升游戲研發效率。
今年7月，自主研發的預訓練大模型也獲得了成果，邁出商業化落地的第一步。昆侖萬維官宣與映宇宙集團母公司蜜萊塢科技在AI業務方面達成合作，為支持蜜萊塢科技在定制大模型方向的技術落地，擬向蜜萊塢科技提供包括AGISky-ChatSaaSAPI服務及AIGCSkyPaintAPI服務，總金額在1500萬元人民幣以內。
多元化撬動新增長曲線
從游戲起家的昆侖萬維，近年來通過多元化橫向布局，成為一家全球化平臺型企業。公司表示，從2016年投資控股Grindr、Opera到后來的閑徠互娛、StarMaker都取得了很好的成績，尚無失敗的項目。
從歷史經驗看，多點布局助推了公司真正意義上的可持續發展。中國500強企業杉杉企業從瀕臨破產的服裝廠起家，隨后以負極材料切入鋰電版圖，再跨界至偏光片，三個截然不同的業務王國中，杉杉均做到了頭部位置。
多元化的終點往往通向了一條新的康莊大道。公司創始人周亞輝曾表示：“昆侖萬維需要用10年的時間從互聯網平臺型公司變成一家全球領先的人工智能科技企業。”
因循守舊，保守常規不是昆侖萬維的風格，這種過河舍筏的戰略背后，需要實力牽引，能做到的企業如鳳毛麟角。
昆侖萬維核心業務是支撐多元化的底氣。Opera收入繼續保持快速增長，StarX商業化與盈利水平大幅度提升，高達78%占比的海外收入與超過82%毛利率的盈利水平，提供了資金支持。管理層跟隨政策進行產業布局的思路又將風險控制在合理水平。
多元化是高端創新型的產業做大做強的必經之路，通過多元化擴大規模以保持領域內絕對的競爭力。7月20日，公司宣布旗下子公司綠釩新能源將與承德燕北合作研發釩液流電池，押注釩電池商業化初期，預計在2024年產生商業化訂單。
多元化也是被資本市場認可的戰略選擇。A股鼓勵多元化戰略集團將子公司分拆到科創板上市以激發整體的創新能力與研發能力。在中國企業出海之戰中，我們迫切需要一家偉大的AI企業征戰全球市場，在新一輪的技術革命中征服世界。
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