業績連續下滑，定向增發、可轉換債券輪番登場，較低的股票激勵考核標準或暗示公司收入增速可能進一步下降。
網安巨頭深信服(300454.SZ)預計2022年營業收入為73.06億元至74.24億元，同比增長7.36%至9.10%，但歸屬于上市公司股東的凈利潤僅為1.87億元至2.07億元，同比下降24.14%至31.47%。
從數據來看，深信服已經連續兩年出現增收不增利的問題，對于業績下降的原因，公司將其歸結為受疫情等因素影響下游市場需求放緩以及收入結構發生變化。
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但實際上，早在2020年，公司的根基網絡安全業務就已經出現了掉隊的跡象，其收入增速明顯低于競爭對手；另外，較低的股票激勵考核標準也在一定程度上暗示公司未來整體收入有可能繼續放緩。
網安業務掉隊
從產品類別來看，深信服產品主要包括網絡安全業務、云計算及IT基礎設施業務、基礎網絡和物聯網業務，其中前兩個產品是公司的主要收入來源。
根據IDC、Frost&Sullivan的研究報告，深信服的上網行為管理、下一代防火墻、SSL VPN、應用交付等安全產品在國內的市場占有率均位于頭部。深信服與奇安信、啟明星辰三家公司被業內并稱為“網安三巨頭”。
不幸的是，近年來，作為三巨頭之一的深信服，其網絡安全業務卻出現了增速放緩的情況。據Choice數據，2019-2021年，公司網絡安全業務收入分別為28.44億元、33.49億元、36.89億元，同比分別增長44.94%、17.76%、10.15%，看起來似乎有著不錯的增速，但與奇安信、啟明星辰相比，其收入增速則明顯較弱。
2019-2021年，奇安信信息安全行業收入分別為31.49億元、41.54億元、57.81億元，同比分別增長75.46%、31.89%、39.19%；啟明星辰信息網絡安全業務收入分別為30.69億元、36.28億元、43.59億元，同比分別增長22.86%、18.22%、20.13%。
從數據可以看出，2019年，深信服網絡安全業務收入增速低于奇安信，但高于啟明星辰，而2020年以后，公司網絡安全業務收入增速則持續走低，甚至僅為啟明星辰收入增速的一半。
另外，據億渡數據發布的《2022年中國網絡安全行業白皮書》，2017-2021年，中國網絡安全軟件市場規模由52.30億元增至117.20億元，期間復合增長率為22.40%，而網絡安全硬件市場規模從205.10億元增至287.40億元，期間復合增長率為8.80%。
由此看來，作為以網絡安全軟件產品為主的深信服，無論與競爭對手相比還是與行業數據相比，其網絡安全業務收入增長已經出現了疲態。
深信服的數據也并非沒有亮點，其云計算及IT基礎設施業務收入倒是快速增長。2019-2021年，云計算及IT基礎設施業務收入分別為12.15億元、15.91億元、23.79億元，同比分別增長40.12%、31.02%、49.53%，占當期營業收入的比重分別為26.46%、29.15%、34.97%。
從收入增速和占比來看，云計算及IT基礎設施業務是深信服第二增長曲線，不過該業務的爆發究竟能給上市公司帶來多少凈利潤增量還需要打一個大大的問號。
畢竟從行業數據來看，云計算并不是一項在短期內可以為公司帶來顯著利潤增量的業務。據Choice數據，2019-2021年，優刻得銷售凈利潤率僅分別為1.37%、-13.96%、-21.98%，金山云銷售凈利潤率分別為-28.09%、-14.63%、-17.57%；而對于收入規模超過500億元的阿里云來說，其2022年第三季度的經調整EBITA利潤率也僅有2.09%。
研發雙刃劍
稍顯樂觀的是，雖說作為主要利潤來源的網絡安全業務收入增速下降并落后競爭對手，但依然有著不俗的毛利率水平。據財報數據，2020-2021年及2022年前三季度，深信服網絡安全業務毛利率分別為81.67%、80.84%、79.30%。
作為其競爭對手，2020-2021年，奇安信信息安全行業收入綜合毛利率分別為59.60%、59.98%，其收入細分項中占比60%的安全產品毛利率分別為72.24%、77.02%；而啟明星辰信息網絡安全相關業務毛利率僅分別為63.80%、66.05%。
另外，為了維持高于競爭對手的毛利率，深信服也付出了不小的代價。據財報數據，2020-2021年及2022年前三季度，公司研發費用分別為15.09億元、20.88億元、18.09億元，占當期營業收入的比重分別為27.65%、30.68%、38.10%。同期，奇安信研發費用占當期營業收入的比重分別為29.51%、30.10%、42.05%，啟明星辰該比值分別為17.64%、19.28%、35.42%。
從占比角度，深信服在研發方面的投入與奇安信大體相當，且明顯高于啟明星辰，這似乎與其毛利率水平相互呼應，但需要指出的是，公司在網絡安全業務方向的“真實”研發投入被低估了。
據Choice數據，同期，優刻得研發費用占當期營業收入的比重分別為10%、11.23%、14.55%：金山云研發費用占當期營業收入的比重分別為11.78%、11.52%、11.83%。倘若深信服云計算及IT基礎設施業務研發費用占收入的比重與上述兩家云計算公司相近，那么，公司在網絡安全業務方面的研發費用投入必然高于奇安信。
當研發投入可以持續性轉化為收入并保持增長時，高投入并不是問題，而當收入增長明顯放緩時，高研發支出就成為了侵蝕公司利潤的重要科目。不幸的是，深信服網絡安全業務正面臨這樣的局面。
考核與業績預期
股權激勵計劃設計的初衷是激勵管理層，但如果業績考核目標設定過低，股權激勵不僅會成為向自己人發放紅包的手段，還有可能暗示未來公司業績增長的放緩，尤其是在已經出現業績疲軟跡象的情況下。
據Choice數據，2018-2022年，深信服先后5次實施股票激勵計劃，按照首次授予限制性股票的授予價格粗略計算，其股票激勵計劃價值分別為1.74億元、3.12億元、5.01億元、7.10億元、4.50億元，合計金額高達21.48億元。
需要指出的是，公司業績考核目標的設定并未與其高額的激勵計劃相匹配，以各期首次授予的限制性股票考核目標為例，2018年激勵計劃業績考核目標是以上期營業收入為基數，2018-2020年的增長率分別不低于15%、30%、45%；2019年激勵計劃考核目標是以2018年營業收入為基數，2019-2021年的增速不低于5%、12%、20%；后面的三期激勵計劃業績考核目標設置模式與前兩期一致，但考核目標卻再次下調，各期收入增長率分別不低于5%、10%、15%。
頗為巧合的是，同樣是2020年，深信服業績正式進入下行通道，雖說受疫情因素影響，但奇安信、啟明星辰2022年激勵計劃考核標準設置卻比其要高的多。
據Choice數據，啟明星辰2022年股票激勵計劃考核目標是：以2021年營業收入為基數，后續三期營業收入增長率不低于20%、45%、70%，或者以2021年凈利潤為基數，考核期凈利潤增速分別不低于25%、55%、85%；奇安信股票期權業績考核目標同樣是以2021年收入為基數，后續四期收入增長率不低于25%、55%、90%、135%。
通過對比可以看出，網安三巨頭中，深信服的激勵計劃業績考核目標完成難度最低，不僅低于兩個競爭對手，甚至遠低于億渡數據測算出的中國網絡安全軟件市場規模未來5年的復合增長率，結合前文收入數據更加深了對深信服掉隊的判斷。
再融資必要性存疑
2023年2月7日，深信服披露向深交所提交恢復審核發行可轉換債券的申請文件，公司擬通過發行可轉換債券募集資金12.15億元，其中5.14億元用于長沙網絡安全與云計算研發基地建設項目，7.01億元用于軟件定義IT基礎架構項目。
需要指出的是，深信服的資金狀況十分良好。2021年年末，公司賬面貨幣資金為5.79億元，交易性金融資產14.75億元，一年內到期的定期存款15.84億元，而短期借款只有2731萬元。
另外，2021年8月，公司參與中國電信戰略配售，獲得配售股數1.10億股，配售金額約為5億元；次年6月，深信服還與前海琥珀等公司共同發起設立琥珀安云二期基金，公司作為有限合伙人擬認繳金額不超過3億元。
很明顯，深信服并不算缺錢，其發行可轉換債券再融資的必要性著實需要打一個問號。
針對上述問題，《證券市場周刊》已向上市公司發出采訪函，截至發稿公司方面未進行回復。
來源： 證券市場周刊
責任編輯：Rex_21
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