嘉賓介紹：倪斌，華安基金指數部助理總監；祁宗超，野村東方國際證券主題研究組分析師。
近期日本股市的代表指數“日經225指數”強勢出圈，刷新了1990年以來長達33年的新高。以日經225指數為代表的日本股市，近期持續走高的動力是什么，背后又有哪些因素的影響？
【資料圖】
華安基金倪斌&野村東方國際證券祁宗超表示：日本股市走強的原因很多，包括巴菲特的名人效應、日元持續貶值、東證交易所的治理改革，以及日本的經濟基本面的變化等。從2012年至今，日經225的年化日元計價收益率達到11%，指數里包括了非常優質的成分股企業，整體走勢跟日本企業的景氣度波動比較一致，企業盈利驅動指數上漲。
1985年廣場協議之后，日本進入“失去的30年”的低迷時期，自2001年開始日本正式進入QE寬松貨幣政策當中。今年的6月份或之后，日央行會對資金政策進行修正，可能會基于副作用的考慮，把10年期控制的期限縮短到2年或5年，負利率調整可能需要進一步等到2024年。
以下為文字精華：
1、野村東方國際證券祁宗超：多重因素共振 日股創33年新高
提問：日經225指數創出了1990年以來33年的最高值，其創新高的動力是什么？
祁宗超：日本的股市最近表現很強，其背后是有很多因素的，包括巴菲特對于日本的商社股票的加倉操作，引發了市場的關注，帶動了所謂的名人效應。
從數據上看，海外投資者對日本的股票是一個凈買入的狀態，4月份達到了近幾年的新高，凈買入的總金額達到了接近5萬億日元的規模，這是第一個由名人效應所推動的原因。
第二個原因，日本的央行的貨幣政策在4月份是維持了一個不變的操作，又疊加了近期美國的美債利率往上走，所以日元的匯率出現持續快速的貶值的狀態。
如果我們去看日元的匯率跟日本的股票的關系，會明顯發現日元貶值會伴隨著日本股市的上漲，是因為日本的上市公司他們有接近40%的業務是在海外的，如果日元貶值，就會導致以日元計價的國內的收入出現明顯上漲。所以說隨著日元貶值會推升這種股市的一個原因。
第三個原因，在3月31日，東證交易所直接對上市公司進行了一個要求，要求 PB在一倍以下的日本上市公司，需要披露他們對于自身的估值以及盈利能力改善的規劃。東證指數直接推進了日本上市公司的治理改革，也是推動近期日本股市持續上漲，并且吸引海外投資的一個重要原因。
最后一點，就是日本的經濟基本面的變化。日本在疫情之后，其實它整體經濟復蘇節奏是相對歐美而言是比較慢的。我們看到今年以來，日本的整體的經濟復蘇有一個加快的過程。特別是5月份開始，日本對疫情的進行一個降級的處理，以及說對于海外的游客入境的一個大幅的放松，整體上都會推動日本國內一個消費的復蘇。
所以說從基本面上來看，我們認為日本整體的經濟會延續復蘇，一直到2024年。在這樣一個綜合的大背景之下，日本的股市創出了自1990年以來的新高的情況。
2、華安基金倪斌：日經225年化11% 成分股表現優異
提問：日經225指數它的編制規則以及行業分布有什么特點？
倪斌：我們海外的指數里除了歐洲的股市以外，其實日本也是可或缺的資產配置里非常重要的一部分。
這次對日本的關注度這么高，不僅僅是情緒面的原因。無論是宏觀政策層面、企業的基本面，還是東京交易所的一些制度上的改革等，都給整個日本股市的走強奠定了很好的基礎，這也不是短期的一個效應，未來其實都會影響長期的股市的走勢。
日經225是日本的旗艦指數，也是亞洲全球比較知名的一個指數。就相當于是我們的主板里選取了頭部的225家上市公司，進行加權得到的指數。但是又有一點點區別，它不是一個市值加權的，它是一個價格加權，類比的話，有點像美國的道瓊斯工業指數是這樣的一個加權方式。
這個指數伴隨著整個經濟日本經濟的景氣度回升或者起伏，有一個比較大的波動。它在80年代有一個大幅的上行，到了90年代以后，這個指數有一個比較大的回落。之后在2000年雖然有一些上升，但又受到至2008年金融危機等的沖擊。日經225指數真正走強的開始是2012年左右，也就是安倍二次組閣之后。在安倍經濟學一系列政策刺激下，日本的股市在2012年之后是走得比較強的。
從2012年到目前為止，日經225的整個年化的日元計價達到11%。收益年化的波動在20%左右，從整體風險收益比性價比來看，在全球的徘徊指數里是比較占優的。這跟大家想象當中經常提到日本經濟不同，因為大家會想就是說日本經濟好像有點停滯不前的意思，經濟增速其實是比較低的。
但其實從數據里也看到，以日經225指數為代表的日本的股市，在過去10年的維度里它走得并不弱，在整個全球指數里的走勢也比較優秀。主要原因是日經225里面這些非常優質的成分股，這些公司的優異表現，不僅僅因為這些公司的收入來自日本，也因為更多參與了全球供應鏈的一些分工，他們的收入有很多來自海外，比如中國市場美國市場，其中占了非常重要的一塊。
其次，日本在一些優勢產業上，有非常強的一些相對的優勢。日經225指數一個比較明顯的特點是，它的整個走勢是跟日本整個企業的景氣度的走勢相對來說是比較一致的，這一點來看有點類似于美股，我們說日經指數的過去10年這樣的一個上行，更多的來自企業盈利的驅動，而不是來自估值的擴張，這也是指數的一個特點。
所以說日經225指數本身估值相對來說是穩定的，主要的抬升來自企業盈利的這樣的一個增長。我想這些都是日經225指數的一些特點，我想經過這樣的一些類比，大家有一個大致的這樣的印象。
3、野村東方國際證券祁宗超：廣場協議簽訂 日本失去的30年
提問：請祁總對當年日本股市和日本經濟泡沫破滅后的走勢展開聊一聊。
祁宗超：大家對日本最直觀的印象，無論是失去了20年也好，失去30年也好，都是90年代之后，日本進入到了一個持續的經濟低迷的一個狀態。談到日本的泡沫經濟，或者是說日本的泡沫經濟破滅肯定值得一提的就是1985年所簽訂的廣場協議。
廣場協議它簽訂的根源就是80年代開始，日本國內的一些優勢產業在全球的競爭力逐漸顯現。80年代開始，美國跟日本之間的貿易逆差持續積累，在這樣的大背景下，發達國家簽訂了廣場協議，之后日本進入到了日元持續升值的狀態當中，這是匯率方面的大背景。
從日本國內來看，一方面因為持續貿易順差的積累，另一方面由于日本國內的經濟增速確實也面臨著一個換檔的情況，所以它通過持續的寬松的貨幣政策來刺激國內的經濟增長。
此外還有另一個因素，80年代時候全球對日本的經濟有一個非理性的樂觀因素。當時有一個比較流行的詞語叫“Japan as Number One”，不僅僅是日本國內的一些人，全球市場的一些投資者，也覺得日本有朝一日會超過美國，存在這樣的一個非理性的樂觀。
當時東京作為一個比較國際知名的金融中心，吸引了大量的資金入場，這導致了很多日本的企業參與到了房地產以及股市的投機當中，無論是房地產價格還是股市的價格，在1985年之后，都進入到了一個大幅的快速上漲的一個過程當中。
在泡沫上漲的過程當中，一開始日本的監管層并沒有非常強烈的去控制，背后的一個重要的原因就是當時日本的泡沫跟歷史上的泡沫很相似，更多的體現在資產價格的上漲。但是從實體經濟的層面上來看的話，它的通脹其實并不是特別高，所以說日本當局開始并沒有十分重視，到泡沫后期因為資產價格大幅上漲以及房價大幅上漲，給居民端帶來很大的壓力。
在泡沫后期，日本政府開始進行一些管控措施，包括持續的提升政策利率，對銀行貸款進行一個總量的控制等。
在1990年的時候，海灣戰爭等一系列的地緣沖突，全球的風險投資者風險偏好大幅下降，一系列的因素綜合導致了日本的泡沫在1991年開始進入到一個破滅的狀態。自然價格進入大幅的下跌之后，在資產價格高價的時候加杠桿去進行資產投機的資產持有者就會進行大幅拋售，于是資產價格就進入到了螺旋下跌的狀態。
在90年日本的股市泡沫破滅之后，1991年日本的房地產業也出現了泡沫，自然價格大幅下跌之后，最直接沖擊到的其實是在泡沫時期大量加杠桿進行資產投機的一些企業部門。所以1991、1992年的時候，大量的日本的中小企業出現破產的情況，并且風險向一些小型的金融機構蔓延。
在一開始，日本的監管當局還覺得，價格下跌的過程，其實是經濟周期的一個回落，那么隨著整個經濟周期再次回升的話，金融部門的一些不良資產的問題會自然而然得到解決。
再加上1993年日本整體因為第二波嬰兒潮的購房的剛需，推升了1993年到1995年之間，日本經濟小陽春的情況。但是到1995年的時候，日本的住專機構（專門為居民部門發放貸款的一個機構），在泡沫時期對企業部門發放了大量的投機性的房地產的貸款。隨著房地產價格大幅下跌之后，住宅金融機構的不良貸款就直接暴露了。1995年之后，這一塊住專的風險暴露之后，再進一步向上游的一些大型的金融機構蔓延。
所以1997、1998年日本一些大型金融機構，包括北海道拓智銀行、三一證券，其實都是在那個時候破產的，進一步導致了日本國內金融危機的爆發，大量的金融機構體內有大量的壞賬，導致了它在國際市場進行融資的時候，會被要求一個更高的溢價。
在這樣一個嚴峻的節點上，日本政府才真正下定決心通過注入公共資金的方式去對日本金融系統進行救助。也是在97、98年之后，日本真正進入到了一個所謂的就業冰河時代，日本家庭部門的可支配收入進入負增長。這就是我們所熟知的日本泡沫破滅，以及日本所謂失去的20年，就是這么一個流程。
當然日本在90年泡沫破滅之后，經濟一下子降到了1%都不到的巨大降幅，以及長達二三十年持續的低迷的狀態，除了說金融系統里面積累了大量的不良資產，對不良資產的處置比較拖延的這么一個原因之外，其實在90年代之后，日本也有一些其他方面的變化，包括說我們看到日本的老齡化的程度，其實在90年代之后出現加速的狀況，現在來看，日本已經進入到重度老齡化的社會。
另外一方面，在90年代后期，特別是以我國為代表的一些東亞國家，也抓住了產業轉移的浪潮，日本受到不良資產的拖累，也就失去了機遇。所以日本在90年代之后進入到了一個所謂的失去的20年或者失去的30年。從股價表現上面，90年代后期，日本的股市也進入到了一個長期的調整當中。
4、華安基金倪斌&野村東方國際證券祁宗超：產業機構變化 四行業跑贏大盤
提問：李總對于日本泡沫經濟這段歷史有沒有什么需要補充？
倪斌：整個泡沫破滅之后，我想從整個產業結構做一些補充。站在當前的時點，日本比較讓大家比較擔心的一個問題就是人口老齡化，還有年輕人對于生育的意愿是比較低的。在這樣的背景下，日本的整個產業政策也有了比較鮮明的特點。日本通過投入高科技，對一些高端的制造裝備進行了進一步的大力發展，尤其是工業機器人來替代。
比如說人口勞動力大幅下降，但是整個日本這些工業機器人的產出是全球最大的，這是他們應對老齡化推出來的一系列在全球比較占有優勢的這些競爭力的行業，包括科技領域現在比較熱門的半導體領域，有眾多日本的這些高科技的公司，在整個半導體的一些細分的領域里，在全球的市占率是非常高的。高端制造也是日經225里面非常重要的一塊權重，資本的占比是比較高的，這也跟整個日本的產業結構相吻合。
另外在這樣的一個人口結構的背景下，日本催生了面向銀發經濟或者面向單身的一系列的產業。比如說日本的便利店，可能更多的也是考慮到很多日本的單身的年輕人，他可能也不愿意回家燒菜做飯了，就在便利店里快速的解決，所以這一系列這樣的產業也是應運而生。
還有快速消費品，比如說優衣庫，當然這里我們隨便舉的例子，不做個股的推薦。它也是我們日經225的第一大權重，像這樣的快速的消費品，快消的這樣的一個行業的，就是面向一些年輕人的行業的興起。比如說以剛舉例的個股為例，像這樣的個股其實海外收入占比也非常高，不僅僅是面向于國內的。另一塊我們說就是日本的整個醫療的體系，包括日本有很多制藥的巨頭，它其實也是在人口老齡化之后，對于醫療這部分的比較大的需求，在這樣的一個背景下應運而生的。
日本在面對這一系列不利的背景下，它其實也崛起了在全球非常知名的高端制造領域、機器人工業領域、醫藥領域以及快消領域的一系列非常優秀的公司，這也是跟它的整個產業結構相符合。
提問：日本經濟泡沫破滅之后，日本股市出現了哪些結構性的行情和機會呢？
祁宗超：我們之前做過一個研究，我們把東證三十三個行業的指數做了一個四象限的劃分，1985年到1990年作為一個區間，1990年到2000年作為一個區間，兩個區間的漲跌幅，把它們相對于東證指數相對于大盤的指數進行了四個象限的劃分。
像服務業和零售業基本上是在泡沫之前和泡沫之后都是跑贏東證指數的，這個其實是代表了一個長趨勢的向好的日本的行業，包括說它反映了日本的整體的經濟結構里面服務業占比持續上升的一個過程。
零售業它反映的是在經濟下行的階段，日本的消費降級會出現一些結構性的機會，包括說像一些廉價商店或者自營品牌的這些便利店出現的，其實都是一個很好的投資的機會。
另外，我們看到說在泡沫破滅之后，進入到持續的下跌之后，其實還有4個行業也是跑贏東證大盤指數的，包括信息與通信、精密制造業、電器以及醫藥這4個行業。其實反映了不僅僅是日本，也是全球在80年代之后整個產業鏈向高端轉移的大的趨勢。
從日本的經驗來看的話，這4個行業其實在泡沫破滅之后是明顯享受了更加高速的成長，而且它們的成長不僅僅是因為估值的原因，很多也是因為來自業績的驅動。
總結來說，日本泡沫破滅之后主要跑贏了日本大盤的有幾個行業，包括零售、服務、通信、電器以及精密儀器，還有醫藥。
5、野村東方國際證券祁宗超：放水挽救通縮 日央行極度寬松
提問：請祁總跟投資者們分享一下日本央行貨幣政策的變遷歷史。
祁宗超：日本央行在全球的央行來看，都是一個比較激進的角色。比如大家所熟知的美國從2008年之后推出的所謂的量化寬松QE，其實日本在2001年的時候就實行了，因為在泡沫破滅之后，日本央行其實就轉為進入到了一個持續寬松的政策狀態。
1991年開始，日本央行它的政策利率從6%就開始持續下調，一直到1995年調到了0.5%，無論是下調的速度還是下調的幅度，都是相當快的。
1997、1998年之后，日本不僅面臨著國內的金融危機，海外又面臨著東南亞的金融危機，類似于進入到一個內外交換的一個狀態。基本上在1998年之后，日本央行再一次對它的政策利率進行下調。在1999年的2月份的時候，它已經處于接近零利率的一個狀態了。
在2000年的時候，日本出現了一個小幅的階段性的復蘇。當時日本央行就決定是不是要暫時退出零利率貨幣政策，隨后2001年全球進入到了一個所謂的互聯網泡沫破滅帶來的衰退當中，雖然衰退時間不是很長，但是它還是導致了日本整體的宏觀經濟進入下行的壓力。
在2001年之后，日本就正式進入到了QE的寬松貨幣政策當中。此后，它在03~2006年進入到了一個經濟的小幅復蘇，2006年的時候它又短暫地退出了QE政策。后面我們大家所熟知的就是07年的次貸危機和2008年的雷曼沖擊帶來的全球金融危機，日本在之后就真正的完全進入到了一個極度寬松的貨幣政策當中。
特別是安倍在2012年底上臺之后推出了所謂的“安倍經濟學”以及安倍的“三支箭”，三支箭里面最為大家所熟知的就是極度寬松的貨幣政策，極度寬松的貨幣政策第一點其實就是所謂的QQE，就是量化、質化貨幣寬松，它跟QE相比，還大量地去購買日本的國債，大量地去購買ETF，大量地去購買ReitS（房地產基金）。
在這樣的背景之下，日本央行它的資產的規模在13年之后出現一個大幅的擴張。在16年之后，它的寬松的貨幣政策又再往前推了一步，就是現在我們所知道的日本央行的貨幣政策，帶有收益率曲線控制的量化質化寬松收益率曲線控制，簡稱YCC，其實就是說央行直接下場去對日本的國債的長端利率進行一個控制，這也是其實去年12月份我們看到的，日本央行超預期地把它的YCC的10年期國債的波動幅度從0.25調到0.5，然后引發了市場波動的一個重要的原因。
以上，基本上是日本的貨幣政策從正常的貨幣政策的框架，一步一步地一步地進入到極度寬松的貨幣政策框架當中的歷程。
提問：寬松的貨幣政策是否可以延續？
祁宗超：去年12月份之后，海外投資者對日本央行的貨幣政策特別地關心，因為去年歐美的整體通脹持續往上走的時候，歐美的銀行就開始逐步地進入到持續緊縮的貨幣政策當中。
海外投資者看到日本的整體通脹往上走了之后，也開始預期日本銀行會有這樣的動作，但從去年日本央行的動作來看，它一直在維持它貨幣寬松的節奏。
因為日本央行2013年開始宣稱它的整體的寬松的貨幣政策框架是為了能夠將日本從一個長期的通縮的狀態拉出來，它的目標是希望日本能夠實現持續穩定的一個2%的一個通脹的目標。
當然從去年來看，它2%的通脹目標已經實現了，但是從通脹的結構來看，又跟美國有很大的不同。日本的通脹從去年來看，主要還是來自能源價格、食品價格以及日元貶值所帶來的一個輸入性的通脹，來自成本端。
所以從去年的日本央行的角度來說，會覺得這樣的一個通脹不是可持續的，它也會堅持維持寬松的貨幣政策。
它在12月份對 YCC政策進行調整的時候，向外釋放了一個信號，表達本次的調整其實不是貨幣政策的緊縮，只因為YCC政策給整個的日本的國債市場帶來一定扭曲，它希望能夠修復這樣的副作用。
但是海外投資者還是會覺得在整個通脹往上走的時候，日本央行會有進一步的資金政策，乃至于對此負利率政策進行調整。
從4月份日本央行的決議以及它公布出來的信息來看，首先它維持YCC，政策沒有變，基本上符合市場的預期，但是日本央行對于整體日本通脹的預期，仍然沒有達到2%的目標。
但是有一點我們需要關注的是，今年3月份，所謂的日本的“春閗”，就是日本的工會跟日本的公司進行一個談判，協商員工的漲薪的問題，日本今年的“春閗”，薪資漲幅是超出市場的預期的，而且達到了90年代初以來的一個比較高的水平。
在這樣的背景下，近期日本的服務業通脹其實又開始往上走了，這個是有利于日本整體的通脹環境的改善的，甚至說使得日本整體的經濟進入到薪資上漲帶來居民的可支配收入的上升，拉動消費，從而進一步地刺激企業的盈利地上升。
這樣的整體大環境下，我們野村對于日本央行的政策預期是，在今年的6月或者6月以后，日本央行會對資金政策進行修正，可能會基于副作用的考慮，把10年期控制的期限縮短到2年或者5年，負利率調整可能需要進一步等到2024年。
日本明年的“春閗”是否能夠繼續保持比較高的薪資的漲幅，如果能夠實現這一點，日本離它實現它的2%的持續的通脹目標就更近了一步。這有利于日本央行做出退出負利率，甚至徹底結束YCC政策的決定。
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