本文來自微信公眾號：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新，原文標題：《新GP實操指南：構建理想portfolio｜溯元周刊》，頭圖來自：視覺中國
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雖然GP構建portfolio（投資組合）是風險投資中復雜而重要的一個環節，但它還是容易被低估。為什么說它復雜？簡單來說有三個原因：
首先，構建portfolio的策略沒有明確的對錯之分：各種各樣的投資機構有它們各不相同的構建方法，集中重倉、分散投資、低成本看牌然后加倉，這三種都能創造有強勁回報的機構。
其次，每種構建portfolio的模式都必須根據特定GP的具體情況去評估和實施，導致每一個portfolio都有自己獨特的樣子。
最后，因為信息往往不是公開透明的，所以新一代GP一般都得自學成才，從虧過的錢、摔過的跤里，悟出來怎么成長。
為什么說它被低估？一方面，GP沒有花足夠多的時間去思考這件事。另一方面，好的portfolio構建策略，能改寫一家投資機構的命運。
即使是GP的基金已經因為其他的優勢在行業內打下了一片天（比如有很高的投資命中率或者其他耀眼的指標），也可以通過優化portfolio的構建策略，釋放出預期以外的更大價值。
盡管構建portfolio很復雜、也很容易被低估，但是和LP聊的時候，怎么構建自己的portfolio仍然是繞不開的話題。所以對于想做大做強、建立長期品牌和LP關系的GP來說，想清楚怎么構建portfolio是必修課之一。
Blue Future Partners是一家母基金，重點關注那些投早期輪次（種子和A輪）和較小規?；穑ˋUM在2億美元以下）的GP。他們認為，和潛在LP接觸之前，優秀的新GP可以從三個方面思考怎么構建自己的portfolio：
1. 基礎工作（surface）。它代表了GP對行業歷史、最佳實踐的研究程度，以及GP為了最終敲定portfolio策略所做的前期準備工作。
2. 模型測算（math）。代表了GP根據之前的調查數據和投資經驗，分析得出的量化邏輯。
3. 實際執行（execution）。這一點是說，看GP如何真正把策略應用到實際的投資決策、投資體量和實際portfolio構建中去。
總體來看，第一種策略更像是一層過濾網，另外兩種策略則代表了實際的落地執行，三方面相互依存。
先來展開說說什么是基礎工作。
接觸機構LP的時候，GP必須得搞清楚自己的portfolio構建機制。以Blue Future Partners為例，他們經常在和GP第一次見面的時候，就會問他們怎么想portfolio構建這件事。LP一開始就想知道的信息，是GP對自己的投資主題理解得有多深刻，為構建portfolio下了多少功夫，以及收集了多少證據來證實他們的預期能成真。
對沒有投資經驗或者還沒做到游刃有余的新GP來說，這個話題尤其棘手。如果在解釋構建portfolio策略的時候拿不出實際成果，就要證明自己已經花了時間思考這件事。
思考如何構建portfolio，GP可以從三個方面入手：
1. 盡可能多地閱讀各方面信息，從你能接觸到的所有資料中獲取關鍵內容。用豐富優質的信息源形成和完善自己的觀點。
2. 聽聽世界上的其他GP聊他們的策略、遇到的挑戰、犯過的錯誤和得出的經驗教訓，并從這些談話中反復思考和審視自己。
3. 用兩件事去考慮portfolio的構建。第一個是自上而下的方法，根據你想要的portfolio多樣化程度和專注某個行業/投資階段的程度，選擇portfolio里公司的數量和investment reserve（簡單來說是用來加倉的錢）策略。第二個是自下而上的觀點，也就是想想你能處理多少deal，包括盡職調查和投后等。
做這些基礎工作可能不會實質上讓GP的portfolio策略變得更正確，但這個過程會讓專業素養滲透進GP的工作以及和LP的對話之中。
然后我們來看看模型測算。
向LP pitch自己的時候，GP至少可以準備一個portfolio的構建模型，簡單明了地展示自己的一些預期，比如單筆平均投資規模（ticket sizes）、估值范圍、退出預期和最終回報。
這些預期和假設必須符合兩個關鍵要素：
1. 符合市場數據（比如GP所在行業各階段的估值范圍）；
2. 符合GP的投資機構以前的業績記錄。
GP在這個環節經常會犯的一個錯誤是，假設的入場估值不僅脫離了市場實際情況，還僅僅來自于他們自己以前的投資，也就是在自己的體系內循環，沒有和市場真正接軌。
GP可以用不同的方式和復雜程度去展示自己的portfolio模型，簡單模型或者更復雜的蒙特卡洛模擬都可以（Monte Carlo Simulation，用來模擬大量數據的一種統計學方法，但很少有天使基金做蒙特卡洛運算去搞portfolio strategy）。
不過，GP在開始分析時也需要想想自己到底想要什么結果，之后再選擇用什么模型展示，因為兩種模型的目的不同。
蒙特卡羅模擬的目的是，通過一組隨機數據（即使這個數據是主觀假設）的數學運算向LP證明，GP的portfolio構建模型能行之有效。
另一個例子是，小型基金一般都會想建立一種獨特的模型，證明自己不需要極端情況+極端成功的deal，也能產生強勁的回報（比如說沒有投出百億估值上市公司，也能實現5年2.5x現金回報）。
不管選擇哪種，向LP展示portfolio模型基本是為了證明，假設有一組提前定義好的結果（或者在提前定義好的范圍內的一組隨機結果），通過清晰的模型測算就能回答GP對portfolio模型的問題。
GP要回答的問題，一句話說明白就是：搞定一筆價值xxx美元現金的退出，我的整個portfolio和基金能產生什么樣的回報？
回報確實很關鍵，但優秀GP應該思考的一個事情是，這個目標是我要追求的正確目標嗎？關于portfolio的模型，一個更有趣也更有價值的問題，應該打破一些簡單的利益考量，而不只是局限地計算退出估值之類的指標。
GP應該從長遠價值的方面考慮，怎么把自己在明星portfolio中的權益最大化，而不是被一輪一輪地稀釋掉。
GP構建portfolio策略，可以被看成是在有限制的情況下對回報的優化，最后得出的結果是portfolio策略的一些參數，比如投資多少家公司，準備多少百分比的儲備金作為跟投/加倉/反稀釋（30%還是50%，都值得好好想想），在什么樣的情況下選擇老股退出/繼續持有等。
這是個很耐人尋味的過程，特別是對于那些雖然已經成績斐然，但portfolio策略還是欠佳的GP，或者是新一代即將出來/有計劃出來干的高潛力GP。
他們已經在其他方面顯露出過人的技能，比如能識別出一類強力創始人，看得懂前沿的賽道，或者有接觸項目的好渠道，一旦他們的portfolio策略得到完善（基本上就是投完一波，還能有足夠多的錢給明星項目加倉），就有可能產生巨額的價值。
總的來說，GP可以想想如何讓portfolio模型產生更深遠的價值。不單單是考慮退出的結果，而是最大限度地保持對portfolio明星項目的權益，然后對這些結果做出假設，最后評估portfolio模型的可行性。
最后，我們說說實際怎么執行。
Portfolio構建策略執行到位的GP，每一筆投資都能按照預期的check size投進去，還能在應該領投、加倉、跟投、反稀釋的時候，不手軟。
執行portfolio構建策略最大的挑戰，是抓住快速變化的融資風向占到足夠多的份額，以及深刻理解不同輪次、不同資金體量玩家的游戲特點。
這個挑戰對于那些正在大幅擴大基金規模的GP尤其現實。打個比方，投天使輪的個人天使或者機構天使投資人，往往會下意識地認為，把1000萬變成1個億，和把1個億變成3個億是類似的游戲，配置資金的效率還會保持不變，但事實并非如此。原因有兩個：
1. 更大的資金管理規模，意味著有效部署資金的挑戰變大。配置100萬美元，相對來說是要比配置10萬美元要難一些的。
2. 隨著基金規模的擴大，更多的資金必須要投到后幾輪中去，而跟投產生的回報倍數是比最初的投資規模要小的。所以在這種時候，把資金集中傾注到贏家身上就很重要了，能做到田忌賽馬和慧眼識珠也很難。
這就是為什么在競爭激烈的市場，在LP眼里，GP除了基本的投資成績之外，具有某種別人沒有的獨特價值也非常重要。
GP管理小規模體量資金業績優秀，遠不能就此證明自己能做好大體量資金的策略。這樣的情況在首次投資和后續跟投輪次里都會發生，后期投資人有時候還會阻撓早期投資人進行pro-rata。
就像文章一開頭說的，模型測算和實際執行相互依存，它們構成了portfolio構建模型的真實部分，而第一步的淺層工作更多是為GP形成投資主題做準備?？偠灾?，對GP構建portfolio的三個建議是：
1. 和LP聊之前，對自己portfolio的構建主題做到胸有成竹；
2. 在模型計算時，更長遠更多面地思考，從不同的角度去構建portfolio。退出時的回報固然重要，但是抓住portfolio里的明星項目并最大化在其中的投資權益，才能讓GP獲得超額回報；
3. GP需要實事求是地想一想自己是在和誰競爭，以及以前的業績能在多大程度上幫自己執行好這一次的新策略?？辞遄约涸谑袌錾系恼疚?，也看清自己的實際執行力。
本文來自微信公眾號：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新
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