時隔261天，“潮流零售獨角獸”KK集團重啟上市流程。
近日，連鎖零售企業KK集團向港交所重新遞交上市申請，繼續沖擊“潮流零售第一股”，仍由摩根士丹利和瑞信出任聯席保薦人。最新版招股書帶來了一個好消息和一個壞消息。好消息是KK集團似乎終于看到了盈利的曙光，壞消息是公司得以快速擴張、抬高估值的基礎——加盟模式正在瓦解。
(資料圖片)
扭虧為盈全靠估值下調？
據招股書顯示，2022年前十個月，KK集團的總營收約為30.67億元，同比微增1.60%；除稅前利潤實現1.41億元，而2021年同期公司的巨額虧損高達51.78億元。2019-2021年期間，KK集團累計虧損已接近135億元。
不過，扭虧為盈的結論卻經不起仔細推敲。細究KK集團的利潤表不難發現，一項“按公平值計入損益的金融負債公平值變動”極大地影響了公司的業績表現。
按照《香港財務報告準則》規定，一級市場參與股權融資并獲得可轉換可贖回優先股的機構股東，在后續公司估值上漲時，所持有的優先股會產生升值。如果股東沒有退出，公司需將可轉換可贖回優先股以金融負債的形式計入資產負債表，其公平值的變動以虧損形式計入利潤表。
換而言之，當KK集團的估值越高，該項指標的虧損規模就會越大。而2022年前十個月，KK集團的金融負債公平值卻出現了正向變動。這說明公司的估值發生了下調，報告期內所謂的“盈利”只不過是數字游戲。
來源：招股書
僅就經營表現來看，2022年前十個月KK集團的經營虧損約為1.60億元，較2021年同期擴大了153.27%。若剔除金融負債公平值變動影響，2019-2022年前十個月期間，KK集團經調整凈虧損累計已超過8億元。
在各項成本中，涵蓋了門店租金、人工和物流成本的銷售及分銷開支，隨著門店數量擴張不斷增長。2022年前十個月，該項開支合計10.49億元，占當期總營收的34.20%，占毛利的86.05%。結合往期數據來看，KK集團用總收入的近三分之一、毛利的近九成以維系門店運營是常態。如果營收沒有爆發式增長或其他費用成本得到有效控制，KK集團距離真正走出虧損泥沼仍有距離。
特殊加盟模式失靈？
我們曾在《新消費獨角獸 | 營收增速破200%、毛利率遠超同行 KK集團為何總是留不住加盟商？》一文中，介紹過KK集團特別的加盟模式，即公司與加盟商成立合資企業。其中，以加盟商為大股東的合資企業，旗下設立的門店被稱為“具股權投資安排的加盟店”；以公司為大股東的合資企業，設立的門店為“非全資門店”。
一方面，KK集團通過這種模式與加盟商利益深度綁定，無需負擔開城拓店的前期投入成本；另一方面，合資企業的盈虧狀況僅按百分比計提損益，對KK集團的財務報表影響較低。此外，如果三年內加盟門店能穩定盈利，KK集團有權要求加盟商將門店股份以協議價格轉讓給公司。
據招股書顯示，2020-2021年期間，KK集團具股權投資安排的加盟店數量分別占總門店數的60.79%、38.28%，非全資門店數量則分別占總門店數9.35%、39.81%，兩類合資企業設立的門店占比7成以上。
而截至2022年10月底，具股權投資安排的加盟店數量由2021年底的276家驟降至90家，非全資門店數量由2021年底的287家減少至91家，兩類合資企業設立的門店僅占總門店數的25.82%。全資自有門店卻在10個月的時間內增加了388家，占當期總門店數的66.33%。
來源：招股書
門店數量蹊蹺變動的背后，是加盟商的集體出走。
2022年10月，KK集團與10名獨立第三方簽署了股權轉讓協議。3名加盟商向公司轉讓了144家具股權投資安排的加盟店，另有7名加盟商向公司轉讓了206家非全資門店，350家加盟商參股的門店悉數變為全資自營門店。
加盟商加速逃離，原因并非無跡可尋。據招股書顯示，自2021年起加盟門店的貨物銷售規模和增速就出現了斷崖式下跌，遠低于同期自有門店的表現。2022年前十個月，145家加盟門店貨物銷售總額約為8.35億元，同比縮水29.04%。
銷售業績上不去，成本卻沒有太大的壓縮空間，毛利率自然出現惡化。截至2022年10月底，加盟門店毛利率僅為21.60%，較2021年同期減少2.4個百分點，甚至不足報告期內自有門店毛利率的一半。
更令加盟商擔憂的，還有不容忽視的存貨壓力。2019-2022年前十個月，KK集團的存貨周轉天數分別為301天、196天、154天和159天。而主營業務極為相似的名創優品，截至2022年9月底的存貨周轉天數只有63天。KK集團解釋稱，該指標高于同業的原因，是公司準備了大量商品用于零售店展示，作為極致商業美學理念的一部分。
然而，入不敷出的加盟商們未必會愿意為所謂的美學理念“買單”。據招股書顯示，加盟商可酌情選擇零售店內銷售商品，但KK集團沒有義務或慣例接受任何未出售產品的退回。這意味著，公司不會按照市場的潮流風向統一調配加盟門店的商品，賣不出去的存貨將由加盟商一力承擔。
回顧KK集團在一級市場的融資歷程，6年時間能迅速成長為估值30億美元的獨角獸，特殊加盟模式帶來的門店數量指數級增長是重要因素之一。經緯創投領投B輪融資時曾表示，看好KK集團規模化復制能力；渶策資本創始合伙人胡斌認為，KK集團的快速擴張能力是業內頂級的；CMC資本合伙人兼首席投資官陳弦也強調，KK集團通過高度標準化的運營方式，能實現不同區域和城市的快速擴張。
透過各大機構為其站臺背書時發表的觀點不難看出，KK集團高估值的基礎是“快速擴張”和“規模化復制”。如今加盟商嚴重流失，超5成門店轉為100%控股自營，要說服資本市場相信200億估值，KK集團還需找到新支點。
來源： 新浪證券
責任編輯：Rex_10
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