時(shí)隔261天，“潮流零售獨(dú)角獸”KK集團(tuán)重啟上市流程。
近日，連鎖零售企業(yè)KK集團(tuán)向港交所重新遞交上市申請(qǐng)，繼續(xù)沖擊“潮流零售第一股”，仍由摩根士丹利和瑞信出任聯(lián)席保薦人。最新版招股書帶來(lái)了一個(gè)好消息和一個(gè)壞消息。好消息是KK集團(tuán)似乎終于看到了盈利的曙光，壞消息是公司得以快速擴(kuò)張、抬高估值的基礎(chǔ)——加盟模式正在瓦解。
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扭虧為盈全靠估值下調(diào)？
據(jù)招股書顯示，2022年前十個(gè)月，KK集團(tuán)的總營(yíng)收約為30.67億元，同比微增1.60%；除稅前利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)1.41億元，而2021年同期公司的巨額虧損高達(dá)51.78億元。2019-2021年期間，KK集團(tuán)累計(jì)虧損已接近135億元。
不過(guò)，扭虧為盈的結(jié)論卻經(jīng)不起仔細(xì)推敲。細(xì)究KK集團(tuán)的利潤(rùn)表不難發(fā)現(xiàn)，一項(xiàng)“按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債公平值變動(dòng)”極大地影響了公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
按照《香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》規(guī)定，一級(jí)市場(chǎng)參與股權(quán)融資并獲得可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的機(jī)構(gòu)股東，在后續(xù)公司估值上漲時(shí)，所持有的優(yōu)先股會(huì)產(chǎn)生升值。如果股東沒有退出，公司需將可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股以金融負(fù)債的形式計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，其公平值的變動(dòng)以虧損形式計(jì)入利潤(rùn)表。
換而言之，當(dāng)KK集團(tuán)的估值越高，該項(xiàng)指標(biāo)的虧損規(guī)模就會(huì)越大。而2022年前十個(gè)月，KK集團(tuán)的金融負(fù)債公平值卻出現(xiàn)了正向變動(dòng)。這說(shuō)明公司的估值發(fā)生了下調(diào)，報(bào)告期內(nèi)所謂的“盈利”只不過(guò)是數(shù)字游戲。
來(lái)源：招股書
僅就經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)來(lái)看，2022年前十個(gè)月KK集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)虧損約為1.60億元，較2021年同期擴(kuò)大了153.27%。若剔除金融負(fù)債公平值變動(dòng)影響，2019-2022年前十個(gè)月期間，KK集團(tuán)經(jīng)調(diào)整凈虧損累計(jì)已超過(guò)8億元。
在各項(xiàng)成本中，涵蓋了門店租金、人工和物流成本的銷售及分銷開支，隨著門店數(shù)量擴(kuò)張不斷增長(zhǎng)。2022年前十個(gè)月，該項(xiàng)開支合計(jì)10.49億元，占當(dāng)期總營(yíng)收的34.20%，占毛利的86.05%。結(jié)合往期數(shù)據(jù)來(lái)看，KK集團(tuán)用總收入的近三分之一、毛利的近九成以維系門店運(yùn)營(yíng)是常態(tài)。如果營(yíng)收沒有爆發(fā)式增長(zhǎng)或其他費(fèi)用成本得到有效控制，KK集團(tuán)距離真正走出虧損泥沼仍有距離。
特殊加盟模式失靈？
我們?cè)凇缎孪M(fèi)獨(dú)角獸 | 營(yíng)收增速破200%、毛利率遠(yuǎn)超同行 KK集團(tuán)為何總是留不住加盟商？》一文中，介紹過(guò)KK集團(tuán)特別的加盟模式，即公司與加盟商成立合資企業(yè)。其中，以加盟商為大股東的合資企業(yè)，旗下設(shè)立的門店被稱為“具股權(quán)投資安排的加盟店”；以公司為大股東的合資企業(yè)，設(shè)立的門店為“非全資門店”。
一方面，KK集團(tuán)通過(guò)這種模式與加盟商利益深度綁定，無(wú)需負(fù)擔(dān)開城拓店的前期投入成本；另一方面，合資企業(yè)的盈虧狀況僅按百分比計(jì)提損益，對(duì)KK集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表影響較低。此外，如果三年內(nèi)加盟門店能穩(wěn)定盈利，KK集團(tuán)有權(quán)要求加盟商將門店股份以協(xié)議價(jià)格轉(zhuǎn)讓給公司。
據(jù)招股書顯示，2020-2021年期間，KK集團(tuán)具股權(quán)投資安排的加盟店數(shù)量分別占總門店數(shù)的60.79%、38.28%，非全資門店數(shù)量則分別占總門店數(shù)9.35%、39.81%，兩類合資企業(yè)設(shè)立的門店占比7成以上。
而截至2022年10月底，具股權(quán)投資安排的加盟店數(shù)量由2021年底的276家驟降至90家，非全資門店數(shù)量由2021年底的287家減少至91家，兩類合資企業(yè)設(shè)立的門店僅占總門店數(shù)的25.82%。全資自有門店卻在10個(gè)月的時(shí)間內(nèi)增加了388家，占當(dāng)期總門店數(shù)的66.33%。
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門店數(shù)量蹊蹺變動(dòng)的背后，是加盟商的集體出走。
2022年10月，KK集團(tuán)與10名獨(dú)立第三方簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。3名加盟商向公司轉(zhuǎn)讓了144家具股權(quán)投資安排的加盟店，另有7名加盟商向公司轉(zhuǎn)讓了206家非全資門店，350家加盟商參股的門店悉數(shù)變?yōu)槿Y自營(yíng)門店。
加盟商加速逃離，原因并非無(wú)跡可尋。據(jù)招股書顯示，自2021年起加盟門店的貨物銷售規(guī)模和增速就出現(xiàn)了斷崖式下跌，遠(yuǎn)低于同期自有門店的表現(xiàn)。2022年前十個(gè)月，145家加盟門店貨物銷售總額約為8.35億元，同比縮水29.04%。
銷售業(yè)績(jī)上不去，成本卻沒有太大的壓縮空間，毛利率自然出現(xiàn)惡化。截至2022年10月底，加盟門店毛利率僅為21.60%，較2021年同期減少2.4個(gè)百分點(diǎn)，甚至不足報(bào)告期內(nèi)自有門店毛利率的一半。
更令加盟商擔(dān)憂的，還有不容忽視的存貨壓力。2019-2022年前十個(gè)月，KK集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為301天、196天、154天和159天。而主營(yíng)業(yè)務(wù)極為相似的名創(chuàng)優(yōu)品，截至2022年9月底的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)只有63天。KK集團(tuán)解釋稱，該指標(biāo)高于同業(yè)的原因，是公司準(zhǔn)備了大量商品用于零售店展示，作為極致商業(yè)美學(xué)理念的一部分。
然而，入不敷出的加盟商們未必會(huì)愿意為所謂的美學(xué)理念“買單”。據(jù)招股書顯示，加盟商可酌情選擇零售店內(nèi)銷售商品，但KK集團(tuán)沒有義務(wù)或慣例接受任何未出售產(chǎn)品的退回。這意味著，公司不會(huì)按照市場(chǎng)的潮流風(fēng)向統(tǒng)一調(diào)配加盟門店的商品，賣不出去的存貨將由加盟商一力承擔(dān)。
回顧KK集團(tuán)在一級(jí)市場(chǎng)的融資歷程，6年時(shí)間能迅速成長(zhǎng)為估值30億美元的獨(dú)角獸，特殊加盟模式帶來(lái)的門店數(shù)量指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)是重要因素之一。經(jīng)緯創(chuàng)投領(lǐng)投B輪融資時(shí)曾表示，看好KK集團(tuán)規(guī)模化復(fù)制能力；渶策資本創(chuàng)始合伙人胡斌認(rèn)為，KK集團(tuán)的快速擴(kuò)張能力是業(yè)內(nèi)頂級(jí)的；CMC資本合伙人兼首席投資官陳弦也強(qiáng)調(diào)，KK集團(tuán)通過(guò)高度標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營(yíng)方式，能實(shí)現(xiàn)不同區(qū)域和城市的快速擴(kuò)張。
透過(guò)各大機(jī)構(gòu)為其站臺(tái)背書時(shí)發(fā)表的觀點(diǎn)不難看出，KK集團(tuán)高估值的基礎(chǔ)是“快速擴(kuò)張”和“規(guī)模化復(fù)制”。如今加盟商嚴(yán)重流失，超5成門店轉(zhuǎn)為100%控股自營(yíng)，要說(shuō)服資本市場(chǎng)相信200億估值，KK集團(tuán)還需找到新支點(diǎn)。
來(lái)源： 新浪證券
責(zé)任編輯：Rex_10
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